鎢：戰(zhàn)略性資源，價格穩(wěn)定

鎢是全球重要的戰(zhàn)略資源

鎢性能優(yōu)越，應用廣泛。鎢是一種分布較廣泛的元素，幾乎遍見于各類巖石中，但 含量較低。鎢在地殼中的含量為0.001%。鎢具有優(yōu)良的物理化學性能，包括高熔 點、高密度、高強度，以及良好的導電性和導熱性，使其無論作為合金元素添加劑， 作為功能、結構材料，還是化工原料，都具有不可或缺、關鍵性的作用，其制品被 廣泛應用于民用、工業(yè)、軍工和高新產(chǎn)業(yè)等領域。

鎢是全球重要的戰(zhàn)略資源。鎢是一種稀有的國家重要戰(zhàn)略資源，號稱“工業(yè)的牙 齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領域，由于鎢的稀缺性和不可替代性，目前被世界各國列為重要戰(zhàn)略金屬，被譽為 “高端制造的脊梁“。

鎢主要以黑鎢礦和白鎢礦的形式存在。目前具備經(jīng)濟開采價值的鎢礦石主要為黑鎢 礦和白鎢礦。我國鎢礦品位低，成分復雜，白鎢礦富礦少，品位低，占68.7%；黑 鎢礦富礦多，品位高，占20.9%，混合型黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復 雜難選難冶，占10.4%。隨著百年持續(xù)開采，黑鎢礦資源日趨枯竭，品位低、回收 成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開采礦種。

鎢產(chǎn)業(yè)鏈價值集中在上游和下游

產(chǎn)業(yè)鏈價值集中于上游資源和下游加工端。從產(chǎn)業(yè)鏈看，鎢資源主要分為黑鎢精礦和白鎢精礦，冶煉環(huán)節(jié)為仲鎢 酸銨(APT)，中間產(chǎn)品主要有鎢粉、碳化鎢粉等，下游產(chǎn)品主要為硬質合金，其次為鎢絲、鎢化工、鎢特鋼等。 鎢產(chǎn)業(yè)鏈整體附加值呈微笑曲線，產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中于上游鎢礦采選和下游深加工產(chǎn)品，冶煉及粉末毛利率相對較 低。目前國內(nèi)優(yōu)勢主要集中在上游采選方面，中游超細化粉末、下游高檔硬質合金等高端產(chǎn)品仍處于追趕狀態(tài)。

供給：國內(nèi)資源優(yōu)勢顯著，未來增量有限

我國是全球鎢礦儲量、產(chǎn)量、消費大國

鎢礦資源分布集中。根據(jù)USGS，2022年全球鎢儲量380萬噸，其中中國180萬噸（47.37%）、俄羅斯40萬噸（10.53%），越 南10萬噸（2.63%），產(chǎn)量方面，全球鎢產(chǎn)量為8.4萬噸，其中中國7.1萬噸（84.52%），越南0.48萬噸（5.71%），俄羅斯 0.23萬噸（2.74%）。從靜態(tài)儲采比看，現(xiàn)有鎢礦資源儲采比為45.23，我國儲采比為25.35，低于平均水準。

全球鎢消費主要集中在中國、歐洲、美國和日本，中國消費量接近一半。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，中國鎢消費量從2018年的5.80萬噸 上升至6.33萬噸(金屬量)，占全球鎢消費總量一半左右。

行業(yè)集中度提升，指標增速穩(wěn)定

業(yè)集中度提升，中小企業(yè)出清。我國自2002年對鎢礦開始實施開采總量控制，2004年對共伴生鎢礦實施了開采量 控制，2017年由于鎢礦超采情況嚴重，工信部發(fā)布《鎢行業(yè)規(guī)范條件》 ，規(guī)定礦山建設、冶煉企業(yè)規(guī)模下限，中小 企業(yè)進一步出清。根據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會，全國鎢精礦產(chǎn)能17.6萬噸，主要集中在五礦有色、江鎢集團、廈門鎢業(yè)、洛鉬 集團、章源鎢業(yè)五大集團。

指標增速穩(wěn)定，主要集中在江西、湖南等地。2015-2022年指標年化復合增速為2.56%，指標控制相對穩(wěn)定，分省份 來看，指標配額主要集中在江西（37.57%）、湖南（24.65%） 、河南（11.19%）等地。

國內(nèi)大型鎢礦分布密集，新增項目影響有限

全球鎢礦主要分布在環(huán)太平洋成礦帶，國內(nèi)鎢礦集中在中南部。全球鎢礦資源分布不均衡，主要分布在環(huán)太平洋成礦帶分布，占 比鎢礦總量超過1/2以上。我國中南部鎢礦床是世界鎢礦床分布最密集的地區(qū)，分布有朱溪鎢礦、 大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦、三 道莊鉬鎢礦床等8個超大型鎢礦床。國外主要鎢礦有哈薩克斯坦Boguty，英國Hemerdon，韓國桑東鎢礦，加拿大Sisson礦等大 型－超大型鎢礦。總的來看國外鎢礦儲量與我國相比仍有一定差距，新項目開發(fā)由于鎢價低迷存在資金壓力，且單體鎢礦缺乏成 本優(yōu)勢，目前來看國外鎢資源的開發(fā)不會市場造成大的影響。

再生鎢利用率低于發(fā)達國家，2023年鎢礦進口減少

再生鎢是全球鎢供給的的重要組成部分，我國回收利用率低于發(fā)達國家。根據(jù)江西省鎢與稀土研究院，目前全球鎢的供給由兩 部分組成，一是原生鎢精礦供應，占比76%，其中66%成為最終的鎢產(chǎn)品，10%為生產(chǎn)過程中的廢料重新生產(chǎn)，剩余24%為鎢 的二次資源利用，如廢舊的硬質合金、鎢材、合金鋼、鎢觸點材料以及催化劑等。我國尚未形成有效的再生鎢回收體系，廢鎢 回收率僅為鎢供應料的10%，發(fā)達國家通常在30%以上。

2022年進口鎢礦5900噸，2023年1-4月鎢礦進口下滑。我國是鎢精礦進口大國，2022年進口約5900噸，較上年增加1.69%， 主要進口來源為朝鮮、緬甸、玻利維亞、盧旺達等國。2023年1-4月我國進口鎢精礦1368噸，較去年同期減少21.77%，原料 供給偏緊。

需求：高端制造或率先復蘇，光伏需求景氣

需求穩(wěn)步增長，硬質合金和鎢材占比提升

求穩(wěn)步增長，基本與經(jīng)濟周期保持一致。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，中國鎢消費量從2018年的5.80萬噸提升至2022年的6.33萬 噸，其中2019-2020受國內(nèi)經(jīng)濟增速下降拖累有所下滑，2022年中國鎢消費合計為6.33萬噸，較去年下降2.62%。

硬質合金占比最高，鎢材增速最快。硬質合金占比58.0%，鎢材占比20.6%，鎢特鋼占比17.2%，鎢化工占比4.23%，硬 質合金、鎢材占比分別較2018年提升1.55和0.50個百分點。從增速來看，2022年鎢材需求較去年增長3.97%，主要受光 伏用細鎢絲需求拉動，鎢化工較去年增長2.80%，硬質合金和鎢特鋼較去年下滑4%。

硬質合金是應用最廣泛的刀具材料

切削工具合金是硬質合金的第一大應用。鎢的碳化物具有高耐磨性和難熔性，硬度接近金剛石，因此常被用于硬質合金中。根據(jù) 中國鎢業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，常用硬質合金可以分類為切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金和其他硬質合金，分別占比 45%/25%/27%/3%。

切削工具中硬質合金綜合性能最優(yōu)。用硬質合金來做刀具，它的硬度即使在1000度的高溫下也不會降低，切削速度每分鐘達到 2000米以上，比普通碳素鋼刀具高出100 多倍，比鎢鋼刀具也高15倍，用它制成的模具，可以沖壓300多萬次，比普通合金鋼模 具耐用60倍。目前從經(jīng)濟性、適應性、多樣性、工藝性等方面，硬質合金都是綜合效果最優(yōu)的刀具材料。

國產(chǎn)替代成效明顯，產(chǎn)品升級大勢所趨

硬質合金2017-2022年年產(chǎn)量年復合增速達8.15%。產(chǎn)量上，國內(nèi)硬質合金產(chǎn)量從2017年的3.38增至2022年的5.0萬噸， CAGR為 8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲軟，硬質合金企業(yè)經(jīng)營壓力大，產(chǎn)量下滑。

國產(chǎn)替代成效明顯，產(chǎn)品升級大勢所趨。據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會，我國刀具市場總消費規(guī)模從2020年的421億人民幣增長到 2021年的477億元，國產(chǎn)刀具約339億元人民幣，占比71%，同比增長17%；進口刀具138億元人民幣，占比29%，同比增長5.3%。

進出口方面，2022年我國硬質合金刀片出口額達19.68億元，近3年CAGR為14.82%，出口涂層刀片單價由8.8增至10.4元/片，從 雖然在單價較國外產(chǎn)品30元/片的水平仍有差距，但總體出口產(chǎn)品升級、進口產(chǎn)品國產(chǎn)替代趨勢明顯，此外我國加強鎢資源控 制也進一步倒逼產(chǎn)品迭代。

高端制造或率先復蘇，鎢需求明顯改善

礦用工具合金主要應用于能源與礦產(chǎn)開采以及基礎設施建設領域的工具制造，耐磨工具合金主要應用在各種耐磨領域的工具或制 品，包括模具、耐磨零件等，大多數(shù)工業(yè)產(chǎn)品零件都是由模具成型制成的，與制造業(yè)景氣度息息相關。

今年以來，一季度整體處于景氣擴張狀態(tài)，4月份制造業(yè)PMI整體跌落榮枯線以下，切削機床、挖掘機、汽車產(chǎn)量環(huán)比下滑 19.05%/42.81%/22.62%，5月PMI繼續(xù)低于榮枯平衡線，但分項目看，裝備制造業(yè)、高技術制造業(yè)PMI分別為50.4%和50.5%，高于 上月0.3個和1.2個百分點，較上月有不同程度擴張，大型企業(yè)PMI升至臨界點50%，高于上月0.7個百分點。我們認為未來汽車制造、 工業(yè)機床、航空航天等領域或將領先復蘇，鎢作為“工業(yè)的牙齒”需求將有明顯改善。

產(chǎn)能擴張疊加技術進步，鎢絲金剛線未來可期

截止5月底硅料價格已低至118元/KG，下滑速度超出預期，未來鎢絲金剛線主要通過產(chǎn)能擴張和進一步細線化保證優(yōu)勢。 產(chǎn)能擴張迅速，廈門鎢業(yè)全球領先。目前光伏鎢絲母線主要的供應商為松下，廈門鎢業(yè)以及中鎢高新。國內(nèi)廈門鎢業(yè)和中鎢 高新建成產(chǎn)能達345億米/年，2023年下半年廈門鎢業(yè)年產(chǎn)600億米細鎢絲項目投產(chǎn)后國內(nèi)產(chǎn)能將達到945億米/年。 鎢絲母線細線化潛力巨大。為細線化方面，目前市場上切割光伏硅片的金剛石線主流線徑為36~40μm，接近高碳鋼絲的物理 界限。而廈門鎢業(yè)量產(chǎn)的鎢絲母線直徑已達到33-37微米之間（對應金剛線型號在 28-32μm之間），未來仍有較大的細線化潛 力，有能力做到30μm以下。

預計2026年光伏鎢絲需求達1.07億公里

根據(jù) InfoLink，鎢絲母線約為常規(guī)高碳鋼母線售價的4-5倍，鎢絲金剛線約為常規(guī)金剛線售價的2-3倍，假設鎢絲金剛線（30μm） 售價降至80元/Km，碳鋼金剛線（36μm）價格為40元/Km，硅料價格高于180元/Kg 時，鎢絲金剛線切割仍有成本上的優(yōu)勢。 2026年光伏鎢絲需求將或達1.07億公里。我們對光伏鎢絲需求進行測算，假設（1）光伏容配比為1.2；（2）光伏細線化趨勢 下，單位面積帶砂量減小，切割力降低，單位耗損逐步增長，2024年達到60萬公里/GW；（3）考慮鎢絲母線性能優(yōu)異，龍頭 企業(yè)積極擴產(chǎn)，鎢絲母線經(jīng)濟性中長期有望超過碳鋼母線，2026年需求將達到1.07億公里，滲透率有望達到30%，2023-2026 年年復合增長率為193.54%。

行業(yè)公司對比

廈門鎢業(yè)

業(yè)務介紹：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有鎢鉬有色金屬制品、稀土、電池材料三大板塊，2022年毛利 貢獻分別為47.53%/10.39%/36.94%。其中鎢鉬板塊2022年實現(xiàn)營收/毛利126.34/31.20億元，同比增長 18.82%/9.63%，光伏領域持續(xù)景氣帶動細鎢絲銷量同比增長202.22%。根據(jù)公司業(yè)績快報，1至4月，公司細鎢 絲產(chǎn)品銷量為197.83億米，同比增長301.7%，環(huán)比增長48.5%；光伏用細鎢絲產(chǎn)品銷量為157.78億米，同比增長 694.8%，環(huán)比增長78.1%.

礦山儲量豐富，新項目投產(chǎn)后自給率進一步提升：公司擁有三家在產(chǎn)鎢礦企業(yè)（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金 鼎）和一家在建鎢礦企業(yè)（博白巨典），項目建成達產(chǎn)后將實現(xiàn)年采、選生產(chǎn)規(guī)模鎢礦石66萬噸，合計產(chǎn)量將達 到9000-10000金屬噸。

產(chǎn)能產(chǎn)量：公司硬質合金產(chǎn)品擁有約8000噸/年的產(chǎn)能，光伏用細鎢絲產(chǎn)能已達50億米/月。

未來規(guī)劃：公司下半年將建成年產(chǎn)600億米光伏鎢絲項目，1000億米光伏用鎢絲產(chǎn)線建設項目已取得環(huán)評批復， 預計2026年投產(chǎn)，此外還有年產(chǎn)210萬件整體刀具生產(chǎn)線項目、年產(chǎn)2000萬片刀片毛坯生產(chǎn)線項目將在今年投產(chǎn)。

中鎢高新

業(yè)務介紹：公司是中國最大的硬質合金綜合供應商，其“鉆石牌” 硬質合金被評為“中國名牌”產(chǎn)品，產(chǎn)品國內(nèi)市 占率接近 30%，株洲鉆石的品牌知名度逐步提升，已進入歐洲十大知名刀具品牌，產(chǎn)品遠銷70多個國家和地區(qū)。 2022年公司實現(xiàn)營收/凈利潤130.80/5.35億元，同比增長8.16%/1.32%，其中刀片及刀具產(chǎn)品毛利貢獻為49.89%。

托管礦山有望注入上市公司體內(nèi)：公司共管轄香爐山、柿竹園、遠景鎢業(yè)、瑤崗仙、新田嶺五座鎢礦，合計資源量 118萬噸，占全國查明鎢資源量的11%，未來條件滿足后有望注入上市公司體內(nèi)。

產(chǎn)能產(chǎn)量：公司整體的數(shù)控刀片產(chǎn)能約在1.2億片左右，整體刀具產(chǎn)能約1000萬支，PCB微鉆產(chǎn)能約5.5-6億支。除 此之外，100億米高強度光伏用鎢絲項目產(chǎn)能正在逐步釋放。2022年硬質合金產(chǎn)品產(chǎn)量超過1.4萬噸，位居世界第一， 數(shù)控刀片產(chǎn)量超過 1.3 億片，約占國內(nèi)總產(chǎn)量的 23%。

章源鎢業(yè)

業(yè)務介紹：公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨、硬質合金等產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，建立了從鎢上游探 礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加工的一體化生產(chǎn)體系，是國內(nèi)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的廠商之一。 2022年 公司實現(xiàn)營收/凈利潤32.03/2.03億元，同比增長20.23%/23.24%。

資源儲量：公司擁有 6 座采礦權礦山，8 個探礦權礦區(qū)，根據(jù)公司所轄礦權在江西省自然資源廳最新備案數(shù)據(jù)， 公司保有鎢資源儲量 9.46 萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸，銅資源儲量 1.28 萬噸。

產(chǎn)量：公司2022年鎢精礦開采配額5480噸，鎢、錫、銅總產(chǎn)量5276.47噸；公司鎢粉產(chǎn)能為15000噸/年，碳化鎢粉 為13100噸/年，據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會2022年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年公司鎢粉產(chǎn)量排名國內(nèi)行業(yè)第一，碳化鎢粉產(chǎn)量排名 國內(nèi)行業(yè)第二。

未來規(guī)劃：2023 年公司計劃銷售收入33億元，全資子公司公司贛州澳克泰拓展銷售渠道，加快向航空航天等行業(yè)布 局，同時進一步拓展東南亞及歐美市場。